Definizione di informazione privilegiata e ‘disclosure’ alla luce del nuovo Regolamento ‘Market Abuse’

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“Slidescreen” di Johan Larsson, licenza CC BY 2.0, www.flickr.com
  1. Premessa: la nuova disciplina europea sugli Abusi di Mercato

A partire dallo scorso 3 luglio 2016, trovano applicazione su tutto il territorio dell’Unione Europea, inclusa l’Italia, le disposizioni contenute nel Regolamento (UE) n. 596/2014 contenente la disciplina sugli abusi di mercato (meglio noto come “Market Abuse Regulation” ovvero “MAR”) e nella Direttiva 2014/57/UE che riguarda le sanzioni penali in caso di abusi di mercato (meglio nota come “Market Abuse Directive No. 2” ovvero “MAD2”). 

Il Regolamento abroga la Direttiva 2003/6/CE relativa all’abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato, con l’obiettivo di completare e aggiornare il quadro normativo comunitario a tutela dell’integrità, efficienza e trasparenza del mercato finanziario, tenendo in considerazione gli sviluppi legislativi, tecnologici e di mercato intervenuti nel corso degli ultimi anni.

Come noto, quale principio generale di diritto europeo, il regolamento è un provvedimento direttamente applicabile nei vari Stati membri dell’Unione europea e non comporta quindi, di per sé, la necessità di adottare norme locali di implementazione (salvo ove eventualmente indicato), a differenza invece delle direttive, il cui recepimento richiede di regola l’adozione di provvedimenti normativi a livello nazionale.

Il ricorso del Legislatore europeo al Regolamento mira a stabilire, tra l’altro, un quadro uniforme per tutelare l’integrità del mercato ed evitare il rischio di potenziale arbitraggio normativo, offrire maggiore certezza del diritto e ridurre la complessità normativa per i partecipanti al mercato.

Tuttavia, il Regolamento costituisce pur sempre un provvedimento normativo c.d. “di primo livello”, che rimanda per taluni aspetti a ulteriore regolamentazione di dettaglio da emanarsi a cura della Commissione per il tramite di atti delegati e di atti di esecuzione, con il supporto dell’ESMA (European Securities and Markets Authority). Specifici orientamenti e raccomandazioni potranno poi essere emessi dalla stessa ESMA e/o dalle autorità nazionali, inclusa CONSOB.

Con riferimento al quadro normativo italiano, le disposizioni in materia di abusi di mercato – in attuazione della Direttiva 2003 (che come detto è abrogata dallo scorso 3 luglio) – sono principalmente contenute nel D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (Testo Unico delle norme in materia di intermediazione finanziaria) e nel Regolamento CONSOB adottato con delibera 14 maggio 1999, n. 11971 (Regolamento Emittenti), cui si aggiungono gli orientamenti e le linee guida di tempo in tempo emanati da CONSOB.

Alcune disposizioni del TUF e conseguentemente del Regolamento Emittenti non appaiono in linea con il rinnovato quadro giuridico europeo di riferimento e necessiteranno pertanto di opportune modifiche da parte del Legislatore italiano.

Il presente contributo è volto a ricostruire la definizione di “informazione privilegiata” per come intesa dalla novellata disciplina e a dare conto dei connessi obblighi di comunicazione al mercato.

  1. Nozione di Informazione Privilegiata

La nozione di “informazione privilegiata” del Regolamento MAR è sostanzialmente in linea con quella dell’attuale articolo 181 TUF. Per “informazione privilegiata” si intende, infatti, un’informazione: (i) avente un carattere preciso; (ii) che non è stata resa pubblica; (iii) concernente, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti o uno o più strumenti finanziari; e (iv) che, se resa pubblica, potrebbe avere un effetto significativo sui prezzi di tali strumenti finanziari.

Quanto al requisito della precisione dell’informazione privilegiata, si considera che un’informazione ha carattere preciso se essa: (i) fa riferimento a una serie di circostanze esistenti o che si può ragionevolmente ritenere che vengano a prodursi o a un evento che si è verificato o del quale si può ragionevolmente ritenere che si verificherà (c.d. “reasonable expectation test”); e (ii) se tale informazione è sufficientemente specifica da permettere di trarre conclusioni sul possibile effetto di detto complesso di circostanze o di detto evento sui prezzi degli strumenti finanziari (c.d. “specificity test”).

Con riguardo al requisito per cui un’informazione, per essere considerata privilegiata, deve essere tale da produrre un probabile effetto significativo sui prezzi degli strumenti interessati, si specifica che tale condizione è verificata allorché si possa considerare che un investitore ragionevole probabilmente utilizzerebbe tale informazione come uno degli elementi su cui basare le proprie decisioni di investimento (c.d. “reasonable investor test”).

Il Regolamento precisa, inoltre, che possono essere considerate informazioni privilegiate anche le tappe intermedie di un processo prolungato a esito del quale può sorgere un’informazione privilegiata (per esempio la trattativa per un’acquisizione), fermo restando che esse devono pur sempre presentare anche gli altri requisiti previsti per le informazioni price sensitive (informazione non pubblica e che potrebbe avere un effetto significativo sui prezzi degli strumenti finanziari).

L’ESMA è chiamata pubblicare orientamenti contenenti un elenco non esaustivo di informazioni che si può ragionevolmente ritenere abbiano natura price sensitive e debbano perciò essere pubblicate.

Da notare che la definizione di informazione privilegiata del Regolamento non fa riferimento alle società controllate dall’emittente. A esito degli interventi normativi nazionali conseguenti al Regolamento si dovrà quindi valutare se il legislatore italiano avrà inteso mantenere tale requisito, attualmente previsto dall’articolo 114, comma 1, del TUF oppure no.

Si segnala, infine, come il Regolamento, nel delineare la definizione di “informazione privilegiata”, tenga in considerazione e declini le peculiarità proprie di alcuni strumenti finanziari.

In particolare, vengono fornite due definizioni, per così dire, “autonome” di informazione privilegiata, con riferimento a:

(i)              gli strumenti derivati su merci, rispetto ai quali un’informazione privilegiata è “un’informazione avente un carattere preciso, che non è stata comunicata al pubblico, concernente, direttamente o indirettamente, uno o più di tali strumenti derivati o concernente direttamente il contratto a pronti su merci collegato, e che, se comunicata al pubblico, potrebbe avere un effetto significativo sui prezzi di tali strumenti derivati o sui contratti a pronti su merci collegati e qualora si tratti di un’informazione che si possa ragionevolmente attendere sia comunicata o che debba essere obbligatoriamente comunicata conformemente alle disposizioni legislative o regolamentari dell’Unione o nazionali, alle regole di mercato, ai contratti, alle prassi o alle consuetudini, convenzionali sui pertinenti mercati degli strumenti derivati su merci o a pronti”; e

(ii)             le quote di emissioni e i prodotti oggetto dasta, rispetto ai quali un’informazione privilegiata è “un’informazione avente un carattere preciso, che non è stata comunicata al pubblico, concernente, direttamente o indirettamente, uno o più di tali strumenti e che, se comunicata al pubblico, potrebbe avere un effetto significativo sui prezzi di tali strumenti o sui prezzi di strumenti finanziari derivati collegati”.

A ogni buon conto, restano salvi tutti i principi della definizione “generale” sopra illustrati, tra cui – ovviamente – le disposizioni relative alla “precisione” dell’informazione e ai processi prolungati.

  1. Possibilità di ritardo nella comunicazione di Informazioni Privilegiate

L’emittente è tenuto a comunicare al pubblico, prima possibile, le informazioni privilegiate che riguardano direttamente l’emittente stesso. Tale previsione non introduce significative novità rispetto a quanto prescritto dall’attuale articolo 114 TUF.

Il Regolamento prevede la possibilità che tale comunicazione sia ritardata. In particolare, in sostanziale continuità con la disciplina vigente, l’emittente può ritardare, sotto la propria responsabilità, la comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate, purché siano soddisfatte le seguenti condizioni: (i) la comunicazione immediata pregiudicherebbe probabilmente i legittimi interessi dell’emittente; (ii) il ritardo nella comunicazione probabilmente non avrebbe l’effetto di fuorviare il pubblico; (iii) l’emittente è in grado di garantire la riservatezza di tali informazioni.

Anche per lo specifico caso delle tappe intermedie di un processo prolungato che costituiscono, di per sé, informazioni privilegiate aventi carattere preciso l’emittente può, sotto la propria responsabilità, ritardarne la comunicazione al pubblico, purché siano soddisfatte le medesime condizioni sopra indicate per il ritardo delle comunicazioni.

In caso di ritardo nella comunicazione di un’informazione privilegiata, è previsto che l’emittente notifichi tale ritardo all’autorità competente immediatamente dopo che le informazioni sono state comunicate al pubblico e fornisca per iscritto una spiegazione delle modalità con cui sono state soddisfatte le condizioni che il Regolamento pone affinché il ritardo nella comunicazione sia legittimo. Gli Stati membri possono disporre che tale notifica debba essere effettuata solo su richiesta dell’autorità competente.

Con riferimento alla notifica all’autorità, l’ESMA ha presentato una bozza di norme tecniche di attuazione che prevede la comunicazione di specifiche informazioni, quali per esempio il giorno e l’ora in cui è stata presa la decisione di ritardare la comunicazione e il soggetto responsabile, ponendo di fatto l’onere di rispettare un’adeguata procedura per la decisione di ritardare la comunicazione di una informazione privilegiata. L’ESMA ha altresì emanato bozze di orientamenti contenenti un elenco non tassativo di legittimi interessi che possono fondare il ritardo della comunicazione (quali il pericolo di pregiudicare trattative in corso o la tutela di un brevetto).

Stante la condizione del mantenimento della riservatezza dell’informazione la cui comunicazione sia stata ritardata, è previsto che, qualora tale riservatezza non sia più garantita, l’emittente è tenuto a comunicare quanto prima al pubblico l’informazione privilegiata in questione. Tale obbligo si concretizza anche nelle situazioni in cui una voce (c.d. “rumour”) si riferisca in modo esplicito a informazioni privilegiate la cui comunicazione sia stata ritardata, allorché tale voce sia sufficientemente accurata da indicare che la riservatezza di tali informazioni non è più garantita. Viene dunque reintrodotto l’obbligo di ripristinare la parità informativa in caso di rumour: Si noti che il TUF, fino al 2012, conteneva un obbligo di comunicazione dell’informazione privilegiata in caso di rumour soltanto qualora si fosse verificata un’alterazione del prezzo degli strumenti finanziari a cui queste notizie si riferivano (il Regolamento, diversamente, opta per un’anticipazione della tutela della parità informativa, a prescindere dall’effetto sul prezzo degli strumenti finanziari).

  1. Regime Speciale: Enti Creditizi o Istituti Finanziari

È prevista una regolamentazione del ritardo differenziata per determinate categorie di emittenti. Il Regolamento prevede che, al fine di salvaguardare la stabilità del sistema finanziario, l’emittente che sia un ente creditizio o un istituto finanziario può ritardare, sotto la propria responsabilità, la comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate, comprese le informazioni legate a un problema temporaneo di liquidità e, in particolare, la necessità di ricevere assistenza temporanea di liquidità da una banca centrale o da un prestatore di ultima istanza. Ciò può avvenire a condizione che: (i) la comunicazione delle informazioni privilegiate comporti il rischio di compromettere la stabilità finanziaria dell’emittente e del sistema finanziario; (ii) sia nell’interesse pubblico ritardare la comunicazione; (iii) sia possibile garantire la riservatezza delle informazioni; (iv) la competente autorità nazionale abbia autorizzato il ritardo sulla base del fatto che le condizioni di cui sopra sono rispettate. Perciò, a differenza di quanto previsto in generale per gli altri emittenti, per gli enti creditizi e gli istituti finanziari vi è un obbligo di comunicazione preventiva a (e scrutinio preventivo da parte de) l’autorità competente, al fine di poter ritardare la comunicazione.

  1. Conferma della rilevanza degli Impegni di Riservatezza

Come già attualmente previsto dall’articolo 114, comma 4, TUF, quando un emittente (o un soggetto che agisca in suo nome o per suo conto) comunica informazioni privilegiate a terzi, nel normale esercizio della propria attività professionale o della propria funzione, si ha l’obbligo di dare integrale ed effettiva comunicazione al pubblico di tale informazione. È prescritto che ciò debba avvenire: (i) contestualmente, in caso di comunicazione intenzionale; e (ii) tempestivamente, in caso di comunicazione non intenzionale. Nondimeno, questa prescrizione non si applica se la persona che riceve le informazioni è tenuta a un obbligo di riservatezza, indipendentemente dal fatto che tale obbligo sia di natura legislativa, regolamentare, statutaria o contrattuale.

RAFFAELE MITTARIDONNA

Fonti:

eur-lex.europa.eu