CROWDFUNDING: SETTORI INNOVATIVI E STRATEGIA LEGISLATIVA

Crowdfunding

INTRODUZIONE: IL CROWDFUNDING COME STRUMENTO INVESTMENT-SAVING INNOVATIVO: DAL CONTESTO EUROPEO A QUELLO NAZIONALE

L’onda lunga di dilavamento degli effetti della crisi finanziaria del 2008 ha comportato una sempre maggiore difficoltà nell’ottenimento di forme di finanziamento per le imprese da parte di istituti ed istituzioni tradizionalmente a ciò deputati. Da questo dato, la necessità di un appello crescente a forme di finanziamento alternative o suppletive a quelle generalmente intese, che hanno trovato la loro massima esplicitazione nel riconoscimento normativo del c.d. crowdfunding, e nelle relativa disciplina, che in un periodo di tempo piuttosto breve, passerà all’attenzione del legislatore sia europeo, sia italiano, dove a differenza di altri Paesi Membri dell’Unione, risulterà, e risulta tutt’ora uno dei pochi Stati ad essersi dotato di una normativa specifica in materia di appello collettivo al capitale in forme alternative.

Dogmaticamente il termine crowdfunding trova la sua etimologia nella lingua e nel diritto anglosassone, e passa ad indicare, a livello generale, il processo con cui un numero plurimo di soggetti (da cui crowd, letteralmente folla), siano essi persone fisiche o giuridiche, normalmente private (anche se l’Unione Europea non esclude la possibilità di partecipazione da parte di enti di natura pubblica) conferiscono somme di denaro (dall’inglese funding, cioè finanziamento) con il fine di favorire lo sviluppo di iniziative innovative a carattere imprenditoriale, filantropico o di altro genere, grazie all’utilizzo di portali o piattaforme telematiche.

Il crowdfunding si configura così come strumento finanziario alternativo che consente alle società di capitali di ottenere finanziamenti mediante la cessione di titoli di partecipazione sul capitale di rischio (da qui la più completa definizione di (equity crowdfunding).

Dal versante dei sottoscrittori, tale tipologia di strumento si rivela efficace su un duplice versante: esso opera infatti sia come fonte di investimento (investment), sia quale metodo di collezione del risparmio (saving) ; due aspetti che consentono quindi, in linea di principio, una maggiore forza di bilanciamento e graduazione del rischio, relazionata alle caratteristiche soggettive dei singoli sottoscrittori, consentendo di conseguenza una maggiore graduazione dell’offerta, anche in ottica di una più consapevole gestione delle risorse e dell’ organizzazione dell’ attività di impresa.

Proprio la necessità di appello al capitale che fosse dotata delle caratteristiche di flessibilità ed adattabilità ai diversi destinatari ha agevolato lo sviluppo di forme differenti di crowdfunding. A livello generale, la distinzione poggia sul criterio remunerativo. Si distinguono in tal modo le c.d. crowd sponsoring, crowd investing, crowd lending.

Le prime (crowd sponsoring) si comportano come tradizionali donazioni tipiche del diritto privato volte a sostenere, per un periodo di tempo determinato, uno specifico progetto o una specifica causa. Esse non prevedono normalmente forme di remunerazione dell’investimento iniziale (donation based model), tuttavia non è escluso che ciò possa avvenire in forma simbolica (reward based model).

Nella seconda categoria (crowd investing), l’elemento privilegiato è quello del ritorno dell’utile, e consentono la partecipazione diretta ai dividendi realizzati dal progetto finanziario (profit-sharing crowdfunding) , oppure in alternativa è consentita la partecipazione mediante l’emissione di titoli azionari (o di debito dove ammessi) a favore dei partecipanti (securities-based crowdfunding). In quest’ultimo caso, si traccia però una differenza netta rispetto alla IPO tradizionale, in quanto il crowdfunding implica che i titoli azionari o di debito non siano negoziati sul mercato secondario, e quindi non vi sia alcuna forma di sottoscrizione in senso stretto.

Infine rientrano nella terza categoria (crowd lending) delle vere e proprie forme di prestito di denaro che verrà restituito in futuro, a determinate condizioni, con, o in alcune ipotesi senza pagamento di interessi.

Un quadro di siffatta complessità, ha attirato dal 2014 l’attenzione della legislazione europea, la quale ha intravisto nei sistemi di crowdfunding una doppia possibilità che “può favorire gli imprenditori non solo in termini di accesso ai finanziamenti, ma anche come strumento di indagine di mercato e di marketing. […] Dal punto di vista dei finanziatori, questa nuova forma di finanziamento offre la possibilità di scegliere in maniera diretta come impiegare il proprio denaro”.

 Inoltre esso comporta anche importanti benefici potenziali in termini di innovazione, come si evince in una comunicazione che la Commissione rivolge al Parlamento, al Consiglio ed al Comitato Economico-Sociale intestata: “Sfruttare il potenziale del crowdfunding nell’UE”.

È proprio questa caratteristica camaleontica per utenza, rischi complessità e finalità, a rendere il settore del crowdfunding fortemente esposto a numerosi rischi, che la Commissione individua in: identificazione dei soggetti attivi e passivi cui la normativa si rivolge, sicurezza per gli investitori (in particolare per i consumatori),  mancanza di trasparenza, necessità di una maggiore tutela della proprietà intellettuale, uniformazione delle politiche fiscali e in materia di antiriciclaggio, e nel bisogno di implementare una sensibilizzazione in materia che in seguito ad una previa consultazione con gli operatori, la commissione definisce “carente”. Nel 2014 per esempio, il 44% delle piattaforme lamenta che la scarsità di informazioni impedisce di operare in più di un Paese Membro, mentre il 49% cita gli alti costi di transazione come fattore limitante. In generale, al momento di produzione della Comunicazione, oltre il 50% del settore riconosce la necessità di un’azione dell’UE.

A rispondere ad una simile richiesta, in testa si sono collocati Francia, Regno Unito ed Italia, la quale ha provveduto a tracciare una disciplina di normazione generale nel c.d. Decreto Sviluppo-bis (dl 179/2012), poi dettagliata dal regolamento 18592/2013 della CONSOB, successivamente esteso a tutte le realtà imprenditoriali rientranti nelle caratteristiche proprie delle PMI  dal comma 70 della Legge di Bilancio 2017.

 

EQUITY CROWDFUNDING-PROFILI CRITICI: I SOGGETTI (START-UP E GESTORI)

Nel tracciare le potenzialità del crowdfunding quale strumento di finanziamento, la Commissione nel 2014 prendeva posizione dai dati inerenti l’accesso al credito per le PMI che riferivano un deterioramento del finanziamento pubblico di -13%, dell’accesso al credi di -11% e del credito commerciale di -4%. Poiché il crowdfunding è inteso dalle politiche UE come dotato di “grandi potenzialità per integrare le tradizionali fonti di finanziamento e per contribuire a finanziare l’economia reale”, Il nostro legislatore ha inteso tale indicazione nel senso di ampliare le prospettive volte ad avviare iniziative che aiutino le PMI ad attrarre finanziamenti da bacini differenziati e molteplici. Il legislatore italiano è quindi ben consapevole del fatto che il tessuto economico italiano poggi sostanzialmente sulla PMI e sul settore del mercato d’eccellenza. Non è  una caso che una siffatta disciplina, così come delineata dalle istituzioni comunitarie, trovi la sua attuazione all’interno del decreto Sviluppo-bis, rubricato “Ulteriori misure urgenti per lo sviluppo del Paese”, cosa che implica un collegamento diretto al concetto di “economia reale”, che su indicazione degli organi dell’UE non deve limitarsi ad una forma di apertura singola, ma che  deve evolvere in senso diacronico: formalmente l’attività di crowdfunding  si ferma  al semplice finanziamento di inizio, ma sostanzialmente esso deve condurre a non escludere per i soggetti finanziati la possibilità di ottenere sovvenzioni da altre fonti, quali banche, join venture, capitale di rischio o IPO. A ciò si ricollega il concetto di “integrazione” delle fonti classiche di finanziamento; citando il primo comma dell’articolo 25 del Decreto: “Le presenti disposizioni sono dirette a favorire la crescita sostenibile, lo sviluppo tecnologico, l’occupazione, in particolare giovanile, con riguardo alle imprese start-up innovative[…]. Le disposizioni della presente sezione intendono contestualmente contribuire allo sviluppo di nuova cultura imprenditoriale, alla creazione di un ecosistema maggiormente favorevole all’innovazione, così come a promuovere maggiore mobilità sociale e ad attrarre in Italia talenti e capitali dall’estero”.  L’articolo nella sua versione originale si discostava da quanto previsto in sede di Comunicazione della Commissione (che prevedeva la possibilità di finanziamento per PMI, start-up,  microimprenditori, imprenditori sociali, lavoratori autonomi) in quanto il riferimento era alle sole start-up innovative definite tali dal Decreto stesso; sicché una maggiore aderenza la si avrà solo in seguito alla riforma del 2017 che emendando l’art. 50-quinnques del T.U.F ha previsto la possibilità di accesso al crowdfunding per: start –up innovative, PMI innovative , PMI S.R.L e a tutte le S.P.A. Una simile previsione è comunque ancora lontana dalla originale previsione della Commissione.

In tal senso il regolamento 18592 del 2013 della CONSOB, così come aggiornato post legge di bilancio 2017, identifica con il termine offerente:

  • Start -up innovativa
  • PMI innovativa
  • PMI innovativa S.R.L
  • Organismo di investimento collettivo del risparmio (OICR)
  • P.A che investono prevalentemente in start-up/PMI innovative (c.d. incubatore)

 

Il regolamento non si limita all’identificazione dei soggetti idonei ad intraprendere il finanziamento di attività in forma di crowdfunding, ma porta a compimento quanto demandatogli dal Decreto di creare un ambiente affidabile volto a favorire la fiducia degli investitori, come emerge sia dal testo del Decreto, sia dalla relazione interministeriale a questo collegata; il legislatore italiano quindi, in un’ottica garantistica dei principi di trasparenza e correttezza, già in fase prodromica all’accesso al mercato secondario, ha inteso subordinare la gestione dei portali ad una autorizzazione, ottenibile su richiesta diretta degli interessati all’ente di controllo (CONSOB), il quale è tenuto al rilascio di suddetta autorizzazione solo in presenza dei requisiti formali e sostanziali richiesti dalla legge; tra gli altri: forma di società di capitali, requisiti di  onorabilità dei soci, di professionalità ed onorabilità degli amministratori, indicazione dell’attività svolta e della struttura di corporate. A tale fine si è dato avvio alla costituzione del c.d. Registro dei gestori dei portali di crowdfunding: in generale, ai sensi dell’articolo 30, comma primo del Decreto, è definibile come gestore: “Il soggetto che esercita professionalmente il servizio di gestione di portali per la raccolta di capitali per le start-up innovative ed è iscritto nel registro di cui al comma 2”.  Il registro risulta articolato in due sezioni contenenti tutte le indicazioni inerenti le caratteristiche oggettive e soggettive della società oggetto di iscrizione: l’una definita ordinaria è dedicata all’iscrizione dei gestori autorizzati dalla CONSOB che posseggono i requisiti di forma e sostanza richiesti. L’altra (i.e. sezione speciale) è destinata ai c.d. gestori di diritto, ovverosia banche ed imprese di investimento (SIM) che hanno comunicato alla CONSOB lo svolgimento dell’attività di gestione di portali di crowdfunding, senza la necessità di una previa autorizzazione dell’ente di controllo.

Ai sensi dell’art. 25 comma decimo del Decreto:  “La sezione speciale del registro delle imprese di cui al comma 8 consente la condivisione, nel rispetto della normativa sulla tutela dei dati personali, delle informazioni relative, per la start-up innovativa…”. La finalità del registro è quella descritta nel comma successivo, ovverosia di garantire la massima trasparenza ed accessibilità ai dati con ogni mezzo (tradizionale e telematico, quest’ultimo in via obbligatoria).

L’iscrizione comporta che ai gestori iscritti si applichi una disciplina più leggera, pur non potendo detenere somme di denaro per conto degli investitori, né eseguire direttamente ordini per la sottoscrizione di strumenti finanziari, né svolgendo in alcun modo attività di consulenza finanziaria, servizi tradizionalmente destinati ad altre categorie di intermediari.

Il ruolo dei gestori è quindi essenzialmente quello di trasmettere gli ordini di adesione ad una banca o SIM, in linea di continuità con la previsione di cui all’art. 30 c 2 e 4 del Decreto. Opera tuttavia un meccanismo di esclusione dall’applicazione delle norme in materia di servizi di investimento, quando l’investitore dimostri che gli investimenti complessivi siano inferiori ad una determinata soglia.

 

EQUITY CROWDFUNDING-PROFILI CRITICI: OFFERTE E RISCHI

In generale il processo di investimento nella forma di crowdfunding è definibile come una vera e propria attività dinamica di campagna che può essere articolata in tre fasi principali: la fase di pre-campagna, che si divide in due sezioni: l’una attinente alla due diligence ed alla predisposizione di tutta la documentazione a supporto della campagna, l’altra dove si prepara la strategia di comunicazione con la platea di investitori. La seconda fase è quella in cui bisogna convertire il lavoro precedentemente predisposto in concreto e coincide con il momento in cui le persone che si sono mostrate interessate al progetto hanno la possibilità di dimostrare tale interessamento attraverso l’investimento. Infine la terza fase che prende il nome di post-campagna in cui si consolidano i rapporti con gli investitori.

Posto che i principi in materia di correttezza e diligenza debbano essere mantenuti e sviluppati in tutta la campagna, è sicuramente nel suo momento centrale, ovvero quello deputato alla presentazione ed accettazione delle offerte, che questi assumono un ruolo pregnante. Per questo il Decreto Sviluppo-bis ha previsto l’inserimento dell’art 100-ter al T.U.F in cui prevede quale regola generale quella per cui le offerte tramite portale possono avere ad oggetto unicamente strumenti finanziari emessi dagli enti cui ciò è consentito dalla legge (ad oggi start-up innovative, PMI innovative, PMI S.r.l., SPA). Inoltre esso ponendosi quale norma di relazione, al fine di tutelare interessi pubblici primari, attribuisce potere alla CONSOB di  determinare: “la disciplina applicabile alle offerte di cui al comma precedente, al fine di assicurare la sottoscrizione da parte di investitori professionali o particolari categorie di investitori dalla stessa individuate di una quota degli strumenti finanziari offerti, quando l’offerta non sia riservata esclusivamente a clienti professionali, e di tutelare gli investitori diversi dai clienti professionali nel caso in cui i soci di controllo della start-up innovativa cedano le proprie partecipazioni a terzi successivamente all’offerta.”.

In sede di attuazione, l’autorità per le società e la borsa,  ha deciso di sottolineare il ruolo di atipicità delle offerte su portali telematici. In prima battuta è stata fissata una soglia massima ( identificata in 5 milioni di Euro), oltre alla quale l’offerta deve avvenire secondo le modalità tradizionali (OPA, IPO ecc.). In secondo luogo, le offerte sono valide se e solo se tratte da portali di soggetti di gestione iscritti (sezione ordinaria) o annotati (sezione speciale) dell’apposito registro. Quale regola conforme alla due diligence, e quale strumento di rassicurazione per gli investitori, la CONSOB ha previsto  che l’offerta debba essere necessariamente sottoscritta, per almeno il 5% del suo valore complessivo alla chiusura, da investitori istituzionali. Il regolamento del 2013 definisce come istituzionale il cliente privato di diritto o su richiesta, così come identificati dalla legge in materia di emissioni.

Poiché l’investimento avviene on-line, prima che la campagna giunga a conclusione potrebbe trascorrere molto tempo e l’offerta potrebbe non andare a buon fine. In tal senso viene quindi applicata la regola del “tutto o niente”, ossia affinché l’offerta possa essere considerata come validamente conclusa, è necessario che si verifichino tutte le condizioni a cui il perfezionamento è subordinato. In caso contrario, l’offerta decade, e poiché le somme di sottoscrizione sono versate in un fondi indisponibile all’emittente, questi verranno restituiti agli investitori. Una simile regola non si applica alle c.d. offerte scindibili, le quali giungono a perfezionamento a prescindere dalle offerte raccolte (caso tipico è quello donation-based model).

Sulla base di quanto ora elencato, è quindi possibile dedurre una stima generale dei rischi astrattamente prospettabili, derivanti da un investimento crowdfunding. Innanzitutto occorre sottolineare come il crowdfunding attenga per sua natura a settori o attività essenzialmente nuovi: il progetto finanziato non ha quindi una storia propria, né risultati da esibire e neppure dividendi da promettere. In generale quindi il crowdfunding non può che basarsi, al fine della formazione del bacino di investimento, su fattori soggettivi e sociali di natura fondamentalmente emozionale. Ciò consente di individuare i rischi principali le seguenti fattispecie:

  1. Truffa: soprattutto dove l’investimento non  fosse subordinato ad una previa valutazione obiettiva della propensione al rischio, rientrante nel c.d. percorso di investimento sostenibile (vedi più avanti).
  2. Perdita di capitale: è dovuta al fatto che l’investimento in crowdfunding comporti che si addivenga a essere soci della società, partecipando per intero al rischio economico della stessa. Un’ulteriore limitazione deriva poi dal fatto che le offerte possono avere ad oggetto esclusivo strumenti che siano rappresentativi del capitale di rischio. In particolare sono ammesse le offerte di azioni di S.p.a. e di quote di S.r.l. Non sono quindi potenziali oggetti di offerta i titoli di debito; ciò comporta quindi una diversa ripartizione del rischio: normalmente infatti poiché la remunerazione di un titolo di capitale è legata all’andamento economico dell’emittente, il titolo risulta più volatile rispetto a quelli rientranti nella categoria dei bonds. La diversa ripartizione del rischio sussiste poi anche in sede di procedure fallimentari, per cui i detentori di titoli di debito possono concorrere con i creditori alla divisione dei proventi derivanti dall’attività della società, ipotesi pressoché esclusa per i detentori di strumenti di equity.
  3. Illiquidità: è il rischio provocato dall’impossibilità di trasformazione diretta degli strumenti finanziari in moneta, senza eccessiva perdita di valore. Il rischio di illiquidità dipende dalla presenza/assenza di un mercato regolamentato sul quale i prodotti finanziari possano essere prontamente scambiati: in generale l’impossibilità di contrattazione sul mercato implica che il titolo venga definito illiquido, con conseguente impossibilità o difficoltà a trasformarlo o comprenderne il valore. Il decreto Sviluppo-bis, al fine di non trasformare il crowdfunding in un mero strumento a carattere speculativo, cosa che cozzerebbe con le disposizione dettate in sede di comunicazione dell’UE, impedisce la negoziazione degli strumenti finanziari di crowdfunding sui mercati regolamentati per tutto il periodo di tempo in cui la società possiede le caratteristiche di idoneità all’accesso al finanziamento tramite portali.

Inoltre un ulteriore fattore di implementazione di tale rischio è dovuto al fatto che, accanto al divieto di cui sopra, almeno per un primo momento, è assente un mercato secondario sul quale gli strumenti sottoscritti possano essere scambiati.

In ogni caso non sono mai vietate le negoziazioni tra privati, nel rispetto delle norme stabilite, e quindi sostenendone i ricollegabili costi.

  1. Assenza di dividendi: è legata al fatto che, almeno nel periodo iniziale della sua attività, una società innovativa o di nuova costituzione, difficilmente riesce a realizzare utili. Il decreto Sviluppo-bis all’art. 25 fa divieto di procedere a distribuzione degli utili per un periodo di tempo non inferiore a quattro anni, entro il quale la società emittente deve possedere tutti requisiti propri delle società per le quali è ammesso il finanziamento tramite portali telematici. Si deduce quindi come l’impossibilità di distribuzione, comporti che eventuali utili siano necessariamente reinvestiti nella società, accrescendo la partecipazione delle singole quote precedentemente emesse sul mercato. Come forma di compensazione, si consente tuttavia agli investitori di godere di un trattamento fiscale privilegiato, in particolare: possibilità di detrarre dall’imposta lorda sulle persone fisiche il 19% della somma investita dal contribuente (fino ad un massimo di 500000 Euro) e non concorrenza alla formazione del reddito per i soggetti passivi dell’imposta del 20% dell’investimento effettuato (per importi inferiori a Euro 1800000).

 

A fronte di un quadro di rischio così composito, l’autorità italiana per la regolamentazione delle società e dei mercati (CONSOB) ha quindi agito in una duplice direzione: da un lato in un’ottica preventiva ha stabilito norme in materia di trasparenza e sensibilizzazione alla compatibilità e sostenibilità degli investimenti rispetto alla profilatura della clientela, dall’altra in un ottica successiva ha dovuto garantire l’esistenza di efficaci strumenti di difesa degli investitori. Tali strumenti sono ad oggi riconducibili alla categoria generale del recesso, così come regolata sia dalla disciplina civilistica, sia dalla disciplina dei rapporti tra consumatori e professionisti. In particolare il recesso è sempre consentito in presenza di giusta causa, senza alcun costo od onere aggiuntivo entro sette giorni dall’adesione tramite comunicazione secondo le modalità previste dal portale stesso. Inoltre è consentita la revocazione dell’offerta entro e non oltre sette giorni dalla conoscenza legale di errori materiali o fatti nuovi rispetto a quelli indicati sul portale.

Allo stesso modo il diritto di recesso pieno è sempre garantito nel caso in cui i soci di controllo trasferiscano, una volta chiusa l’offerta, il controllo a terzi, con liquidazione della relativa quota. In alternativa è anche consentito al socio recedente di vendere la propria quota al soggetto che acquista il pacchetto di controllo alle medesime condizioni applicate in favore dei soci di controllo (c.d. tag along selling).

Diversamente il recesso successivo, sarà garantito anche in assenza di giusta causa, data l’impossibilità di stipulare clausole che elidano totalmente tale diritto (vedasi Codice del consumo), pur nel rispetto delle norme civilistiche in materia, e sulla base dei singoli tra emittenti ed investitori: quindi subordinando tale azione ad un periodo di preavviso, ed alla possibilità di costi aggiuntivi volti a compensare il mancato guadagno.

 

EQUITY CROWDFUNDING-PROFILI CRITICI: LA TRASPARENZA NEI CONFRONTI DEGLI INVESTITORI

La relazione della Commissione UE individua nel crowdfunding non soltanto uno strumento di investmentsaving, ma anche quale strumento di indagine di mercato e di innovazione. È proprio quest’ultimo aspetto a comportare una più ampia apertura verso numerose categorie di investitori; apertura favorita da una universale accessibilità ai portali di investimento liberamente consultabili on-line. Da ciò la necessità di un controllo serrato al fine di tutelare i consumatori in termini di informazione e trasparenza, quali baluardi di difesa contro pratiche commerciali aggressive e sleali.

Proprio il bacino di reclutamento degli investitori crowdfunding rappresenta un elemento al contempo di novità e di problematicità: da un lato esso può garantire un più libero accesso diretto alle fonti per gli investitori, riducendo, o quanto meno modificando gli oneri di marketing per le imprese, dall’altro però implica maggiori difficoltà di controllo per gli organi a ciò deputati (data dalla vastità della rete internet), ed al contempo, proprio la particolarità del mondo telematico rende di difficile applicazione la normativa in materia di trasparenza valida per le banche e gli altri intermediari finanziari ad oggi codificata rispettivamente nel T.U.B e nel T.U.F. In materia il regolamento CONSOB n. 18592/2013 ha identificato tre pilastri fondamentali inerenti gli obblighi del gestore iscritto nel relativo registro: obblighi informativi e gestione pratica, obblighi di riservatezza, obblighi di comunicazione periodica e conservazione dei documenti.

Il primo pilastro risulta strettamente attinente agli obblighi generali del gestore: come specifica il regolamento, la sua azione deve essere guidata dalla trasparenza, correttezza e diligenza, evitando inoltre il conflitto di interesse anche solo potenziale. In concreto ciò si sostanzia come delineato dal comma secondo dell’art. 13 del regolamento, il quale specifica che: “Il gestore rende disponibili agli investitori, in maniera dettagliata, corretta, chiara, non fuorviante e senza omissioni, tutte le informazioni riguardanti l’offerta[…]affinché gli stessi possano ragionevolmente e compiutamente comprendere la natura dell’investimento, il tipo di strumenti finanziari offerti e i rischi ad essi connessi e prendere le decisioni in materia di investimenti in modo consapevole.”.

A questa previsione di carattere generale, è però necessario affiancare la stratificazione normativa che il nostro legislatore, su spinta comunitaria, crea in ragione della diversa tipologia di investitore a cui il mercato in maniera più o meno naturale si apre; in particolare, occorre tenere in considerazione il fatto per cui il mercato dell’investimento crowdfunding, proprio per il fatto di accedere ad una fonte liberamente consultabile da un numero potenzialmente infinito di utenti, risulta essere privo, almeno nelle sue fasi iniziali, di un cosiddetto “secondary market”, senza però essere qualificabile, in ragione della sua libera accessibilità, come un “primary market” puro. Il mercato secondario è infatti il luogo più naturale e fisiologico di accesso e scambio di strumenti finanziari distribuiti presso il grande pubblico, e si compone dei tradizionali prodotti di risparmio-investimento (obbligazioni societarie, titoli di stato, azioni di risparmio, PIR…). Il crowdfunding, pur esterno al mercato secondario, si apre comunque alla possibilità di offerta di una amplissima varietà di investitori, tra loro differenziabili per età, esperienza, propensione al rischio, obiettivi e capacità di investimento. Da questa osservazione discende la posizione del nostro legislatore, ed in particolare delle autorità di regolamentazione dei mercati in sede di attuazione delle norme di azione e di relazione dettate dall’organo legislativo, che presta una attenzione particolare per gli investitori c.d. retail, cioè diversi da banche, SIM, assicurazioni, SGR ecc. Per tale categoria infatti è stata prevista che la conclusione della sottoscrizione sia subordinata al superamento di un “percorso di investimento consapevole”, retto dalle direttrici della conoscenza e della sostenibilità degli investimenti: il regolamento CONSOB in astratto prevede infatti che : “Il gestore richiama l’attenzione degli investitori diversi dagli investitori professionali sull’opportunità che gli investimenti in attività finanziaria ad alto rischio siano adeguatamente rapportati alle proprie disponibilità finanziarie.” . il percorso di investimento consapevole si realizza in concreto mediante l’assunzione di informazioni che la CONSOB identifica quale soglia minima idonea a valutare la consapevolezza dell’investitore; il Regolamento prescrive infatti che sia onere del gestore raccogliere informazioni circa: conoscenza ed esperienza per comprendere le caratteristiche essenziali e i rischi che gli strumenti finanziari oggetto di offerta comportano, ai tipi di servizi ed operazioni con cui il cliente ha dimestichezza, alla natura, al volume ed alla frequenza delle operazioni, al livello di istruzione e professione dell’investitore. È questo un contenuto minimo, che non esclude la possibilità di una deroga in melius prospettabile in base alle esigenze di marketing e di politica organizzativa di ogni singolo portale.

In aggiunta il gestore deve astenersi dal formulare raccomandazioni riguardanti gli strumenti finanziari oggetto delle singole offerte atte ad influenzare l’andamento delle adesioni alle medesime. In concreto, tale aspetto si traduce nel fatto che per accedere alla sezione del portale in cui è possibile aderire all’offerta, gli investitori debbano aver compilato un apposito questionario in cui dimostrino di aver preso visione delle informazioni messe a disposizione, e di comprendere le caratteristiche ed i rischi dell’investimento. Non solo, è altresì necessario che i potenziali sottoscrittori provino: di conoscere le informazioni relative alla investor education pubblicate dalla CONSOB,  e di essere in grado di sostenere l’intera perdita, quale potenziale rischio di investimento.

Ciò non è però sufficiente quando l’offerta venga sottoscritta da una banca od una impresa di investimento iscritta nella sezione speciale del registro: in tal caso infatti gli istituti dovranno svolgere tale attività nel rispetto della normativa europea sui servizi di investimento (c.d. MIFID), la quale prevede una serie di obblighi informativi e cognitivi ulteriori, tra cui la c.d. “profilatura della clientela”.

Sempre in un’ottica preventiva, ponendosi in linea di continuità con quanto già disciplinato nel T.U.B, l’autorità di controllo dei mercati finanziari, ha previsto l’operatività del principio di trasparenza ed adempimento degli obblighi informativi già in sede di comunicazioni pubblicitarie delle offerte, ancora quando il potenziale investitore manifesta solo l’astratta intenzione di accedere alla fase contrattuale. Così è necessario che il cliente sia informato, in maniera sintetica ed immediatamente comprensibile (art.14, comma 1), circa le caratteristiche soggettive del gestore, e circa alle modalità per la gestione degli ordini relativi agli strumenti sottoscritti, specificando se alla verifica dei requisiti necessari per l’adesione all’offerta provveda direttamente il gestore, o se quest’ultimo si avvalga della mediazione di una banca. Esistono quindi ulteriori obblighi che debbono essere espletati già in fase pre-contrattuale attengono ad una prima, sintetica elencazione dei rischi, per cui è necessario che il gestore del portale, con l’obiettivo di rendere edotta la platea di investitori, e consentire a questi il raffronto con le altre offerte di mercato (trasparenza verso la clientela, e versi i terzi concorrenti) garantendo un ambiente competitivo e stimolando la crescita d’offerta. In particolare il gestore deve informare circa gli eventuali costi a carico degli investitori, alle misure preventive al rischio di frode, alle misure predisposte per la gestione del conflitto di interesse, alle misure per la trattazione dei reclami, dei dati personali e della risoluzione stragiudiziale delle controversie, nonché alle iniziative che il gestore si riserva nei confronti degli emittenti per inosservanza delle regole. È inoltre necessario che il gestore riporti in modo chiaro l’indicazione del collegamento ipertestuale al registro ed al percorso di investor education disponibile sul sito della CONSOB. Inoltre è necessario specificare la sussistenza del “diritto di recesso, ai sensi dell’articolo 13, comma 5 e le relative modalità di esercizio” indicando esplicitamente che esso non comporterà alcun onere o spesa aggiuntiva, tramite semplice comunicazione entro sette giorni dall’ordine.

Un ulteriore potenziamento della trasparenza è necessario in fase di sottoscrizione dell’offerta, che rappresenta la traduzione concreta della manifestazione dell’intento dei sottoscrittori edotti delle informazioni inerenti rischi e costi ricevute in precedenza, e che implica una doverosità di mantenimento delle medesime nella fase dinamica di sviluppo del rapporto tra investitori e società. Il gestore è infatti onerato dell’accertamento in concreto del livello di esperienza e conoscenza necessario per comprendere le caratteristiche essenziali e i rischi che l’investimento comporta, sulla base delle informazioni fornite, per ogni ordine di adesione alle offerte. La salvaguardia dei principi costituzionali di libertà economica e autodeterminazione della persona, impongono che il gestore non possa rifiutare l’adempimento all’ordine, laddove questo superi gli standard minimi necessari per il suo completamento, tuttavia, in seguito alla necessità di bilanciare i principi costituzionalmente tutelati con quello alla completezza e correttezza delle informazioni, è stato previsto che in caso di difformità o sproporzione tra investimento e target del cliente, il gestore debba darne immediata comunicazione con tutti i mezzi più idonei allo scopo. In relazione alla singola offerta, il gestore ribadisce le informazioni generali dell’offerta, comprensive di TAEG, diritto di recesso e disciplina processuale applicabile alle eventuali controversie. Inoltre è tenuto ad informare i clienti circa: quote eventualmente già sottoscritte da parte degli investitori professionali o delle altre categorie di investitori previste; costi o commissioni posti a carico dell’investitore, ivi incluse le eventuali spese per la successiva trasmissione degli ordini a banche e imprese di investimento; indicazione delle banche e delle imprese di investimento cui saranno trasmessi gli ordini di sottoscrizione degli strumenti finanziari oggetto dell’offerta e descrizione delle modalità e della tempistica per l’esecuzione dei medesimi, nonché della sussistenza di eventuali conflitti di interesse in capo a tali banche e imprese di investimento; informazioni in merito al conto indisponibile; informazioni in merito alle modalità di restituzione dei fondi nei casi di legittimo esercizio dei diritti di recesso o di revoca, nonché nel caso di mancato perfezionamento dell’offerta; termini e condizioni per il pagamento e l’assegnazione o la consegna degli strumenti finanziari sottoscritti. La CONSOB in alcune comunicazioni successive all’emanazione del regolamento, nonché l’ABI in alcune sue comunicazioni prevedono che, a fini deflattivi di contenzioso, le informazioni debbano essere  comprensibili da un investitore ragionevole e sono fornite attraverso l’utilizzo di un linguaggio non tecnico o gergale, chiaro, conciso, ricorrendo, laddove possibile, all’utilizzo di termini del linguaggio comune.

Una volta che l’offerta sia stata sottoscritta, il gestore deve trattare gli ordini in maniera rapida, corretta ed efficiente, quindi registrarli immediatamente e darne pronta comunicazione all’istituto che ne cura il perfezionamento, ai quali corrisponde un pari dovere di comunicazione immediata delle sorti delle sottoscrizioni. Il gestore del portale inoltre assicura che, per ciascuna offerta, la provvista necessaria al perfezionamento degli ordini sia costituita nel conto indisponibile destinato all’offerente e aperto presso le banche e le imprese di investimento a cui sono trasmessi gli ordini.

Il secondo pilastro, che attiene alla riservatezza delle informazioni ricevute in fase contrattuale e pre-contrattuale. Il principio trova il suo fondamento normativo nel T.U.B e nel T.U.F, da cui è mutuata quasi per intero la disciplina: esso opera tra gestore e terzi professionisti e non, ad eccezione dell’offerente per il solo fine del perfezionamento delle offerte, o diversamente in tutti i casi in cui l’investitore abbia esplicitamente sottoscritto la rinuncia al trattamento dei dati personali (questo il significato della riserva di legge stabilita nel secondo periodo dell’art.19 del regolamento). Inoltre il principio permane valido anche una volta che si sia interrotto, per qualsiasi causa, il rapporto con gli investitori.

Il terzo pilastro attiene allo sviluppo di un rapporto proiettato nella dimensione temporale. Tale rapporto coinvolge fondamentalmente tre soggetti, ovverosia: gestore, investitori e organi di controllo (nella fattispecie identificati con la CONSOB). Il gestore è infatti onerato della trasmissione immediata all’organo di controllo di tutte le variazioni inerenti quegli elementi societari di maggiore rilevanza  per gli investitori, soprattutto  laddove queste possano essere costituire valido motivo per l’esercizio del  diritto di recesso. In particolare, prevede l’art. 21 in materia di comunicazioni alla CONSOB, che il gestore comunichi senza indugi qualsiasi variazione riguardante: oggetto sociale, personale di amministrazione, soci di controllo, sospensione e ripresa delle attività.

Quale disciplina di chiusura, assurge a corollario del regolamento la parte dedicata alle sanzioni, nella quale vengono delineati alcuni poteri che l’autorità amministrativa esercita nei confronti dei gestori dei portali che agiscono in difformità  al regolamento. Si  tratta principalmente di poteri di carattere esecutivo, destinati da un lato a rispondere al  principio di gradualità delle misure, dall’altro ad assicurare effetti concreti. L’art 22 del Regolamento prende in considerazione l’ipotesi di un primo provvedimento cautelare di sospensione dell’attività per un termine non superiore a novanta giorni, valido in ogni caso di urgenza o di necessità, commisurata alle esigenze anche solo astrattamente verificabili di tutela del mercato e degli investitori. L’art. 23 prevede, in ossequio al principio di proporzionalità misure più gravi ed incisive, in particolare la CONSOB, previo l’accertamento in concreto di gravi violazioni inerenti gli obblighi del gestore, può disporre la sospensione in via definitiva dell’attività, fino a quando i vizi non siano stati sanati, o le sanzioni pecuniarie eventuali adempiute. Quale misura di extrema ratio, è consentita la radiazione di ufficio dal registro nei casi tassativamente indicati, ai quali spesso si affiancano sanzioni di natura penalistica, ovverosia: svolgimento di attività di facilitazione della raccolta di capitale di rischio in assenza delle condizioni previste ovvero per conto di società diverse dagli offerenti; contraffazione della modulistica contrattuale o altra documentazione informatica ovvero analogica; acquisizione di somme di denaro o di strumenti finanziari di pertinenza di terzi; falsità di comunicazione, trasmissione a banche e imprese di investimento di ordini riguardanti la sottoscrizione di strumenti finanziari non autorizzati dall’investitore; reiterazione di comportamenti che hanno dato luogo a un provvedimento di sospensione, e quale clausola di chiusura aperta: ogni altra violazione di specifiche regole di condotta connotata da particolare gravità.

 

CONCLUSIONE

Come già aveva rilevato la Commissione europea nel 2014, anno degli albori della pratica del crowdfunding nelle economie di vari paesi europei, esso si presenta come un settore in forte crescita, dotato di un notevole potenziale, che investe non soltanto il campo societario, ma anche quello del marketing e dell’innovazione scientifica e tecnologica. Il fatto che non esista a livello comunitario una disciplina uniforme specifica sul crowdfunding, come del resto la mancanza di una disciplina unitaria in materia di tutela della proprietà intellettuale, dell’imposizione fiscale e delle normative antiriciclaggio, è una testimonianza della doppia velocità di sviluppo che si genera tra settori emergenti e normative nazionali e sovranazionali. Il dato di disparità è acutizzato inoltre dal fatto che solo alcuni Stati membri, tra cui l’Italia, abbiano sviluppato una disciplina specifica del crowdfunding, mentre altri abbiano preferito una strategia maggiormente “attendista”. Sicuramente, come già sottolineato in sede di Comunicazione della Commissione nel 2014, è necessario un bilanciamento dell’opera legislativa e regolamentare dei singoli  Stati, al fine di evitare che una normativa troppo “onerosa e prematura” porti a vanificare lo sviluppo del settore, ma anche al fine di evitare che una normativa troppo blanda sia causa di svantaggio per il mercato degli investimenti. L’intento delle politiche nazionali, è stato quindi oscillante tra due posizioni opposte: da un lato quella di ricondurre il crowdfunding, nelle categorie giuridiche esistenti applicandone la relativa disciplina, dall’altro, parte delle legislazioni nazionali hanno invece optato per la strada della regolamentazione procedendo poi ad opere di semplificazione, esponendosi al rischio, nel momento della c.d. “nevrosi del legislatore”, di una produzione normativa eccessivamente distorta, dai risultati vuoti di significato od addirittura tra loro contrastanti.

Nonostante simili difficoltà, legate soprattutto alla possibilità per gli enti beneficiari del crowdfunding di operare a livello comunitario, è interessante notare come lo sviluppo di tale settore di investimento sia cresciuto in maniera più che esponenziale: nel 2012 il “libro verde per il finanziamento a lungo termine nell’Unione Europea” evidenziava come tramite crowdfunding fossero stati raccolti oltre 635 milioni di Euro, e la stima per l’anno successivo comportasse un aumento di quasi il 75%.

Ad oggi, nell’Unione Europea, a testimonianza della flessibilità e dell’adattabilità del settore, nonché della situazione di stagnazione del mercato creditizio tradizionale e dell’alto costo del denaro, si possono contare oltre 600 piattaforme attive, che registrano un volume di raccolta pari a  3.26 miliardi di $, con un aumento  di più del 140%. In Italia, ad oggi il settore è cresciuto in maniera verticale, con un aumento del 123% rispetto al 2016, per un totale di oltre 50 imprese finanziate e per un giro di affari di 12,5 milioni di euro. Nel quadro odierno di difficoltà al reperimento di finanziamento sul mercato creditizio tradizionale, ed in attesa di politiche fiscali comuni, volte a favorire l’abbassamento del costo del denaro con l’incisione sui tassi di interesse, che non necessariamente debbano porsi in una posizione di incompatibilità rispetto alle attuali misure di austerity, il crowdfunding, è riuscito a rappresentare una risposta flessibile, nonostante un quadro normativo complesso, spesso contradditorio, e caratterizzato, almeno nelle sue fasi iniziali da una scarsa fiducia degli investitori.

Samuele Devidè

 

FONTI

  • Massolution, Crowdfunding industry report
  • De Buysere, K., Gajda, O., Kleverlaan, R., Marom, D. (2012) A Framework for European Crowdfunding,http://evpa.eu.com/wpcontent/uploads/2010/11/European_Crowdfundingpdf
  • VASSALLO,W. (2014)‘Crowdfunding nell’Era della Conoscenza. Chiunque può realizzare un progetto. Il futuro è oggi‘. FrancoAngeli, Milano, 2014
  • CONSOB, EQUITY CROWDFUNDING: COSA DEVI ASSOLUTAMENTE SAPERE PRIMA DI INVESTIRE IN UNA “START-UP INNOVATIVA” TRAMITE PORTALI ON-LINE, disponibile sul sito internet istituzionale CONSOB.it.
  • CONSOB – Commissione Nazionale per le Società e la Borsa, Delibera n. 18592 -Adozione del “Regolamento sulla raccolta di capitali di rischio da parte di start-up innovative tramite portali on-line” ai sensi dell’articolo 50-quinquies e dell’articolo 100-ter del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 e successive modificazioni, disponibile sul sito istituzionale CONSOB.it.
  • COMMISSIONE EUROPEA “ Comunicazione della Commissione al Parlamento, al Consiglio ed al Comitato Economico-Sociale intestata: “Sfruttare il potenziale del crowdfunding nell’UE”, disponibile sul sito istituzionale http: europa.eu